econOMISTA DE LA SEMANA

Control de capitales, necesarios para evitar otra corrida

. 9|06|18

Es innegable que la actual administración recibió una situación económica desafiante con varios desequilibrios macroeconómicos. También es innegable que esos desequilibrios, sobre todo el externo, se agrandaron durante la actual gestión (el déficit de cuenta corriente pasó de 2,5% del PIB
en 2015 a 4,8% en 2017). Y también es innegable que la apertura financiera decidida por este gobierno adicionó una serie de riesgos considerables.
Existe una discusión sobre los grados de responsabilidad de la dinámica del déficit externo, es decir, cuánto hay de “heredado” –i.e. importaciones reprimidas y exportaciones estancadas–, cuánto de “autoinfligido”–i.e. excesiva apertura comercial y escasa política productiva– y cuánto de “inevitable” –i.e. una economía que crece tracciona las importaciones.
Más allá de la posición que se tome en esa discusión, dado el evidente nivel de fragilidad de la economía argentina (heredada, autoinfligida, inevitable o una combinación de las tres), la decisión de avanzar en una total desregulación de la entrada y salida de capitales financieros fue sumamente imprudente y amplificó los riesgos existentes.
El estancamiento económico entre 2011 y 2015, la aparición del dólar blue, los problemas de regulación y ciertos espacios para hacer negocios financieros aprovechando las brechas de cotización como resultado del “cepo cambiario” generaron un cierto consenso de que la desregulación de la cuenta de capital era inevitable. Pero entre el “cepo”, que sin dudas incubaba varios problemas, y la desregulación total hay un gran número de herramientas de administración de la cuenta de capital efectivas y necesarias, que también fueron eliminadas.
La apertura financiera tuvo distintos pasos: no fue solo la salida del cepo en diciembre de 2015, sino que se avanzó en los meses siguientes con otras medidas como la eliminación de la obligación de liquidar las divisas de exportación. Una de ellas fue la eliminación de la estadía mínima de los capitales en el país, decidida por Dujovne apenas asumió, en enero de 2017, ya que supuestamente era un requisito para que Argentina fuera recalificada como Emergente en el MSCI Index.
Luego de esa medida, comenzó a crecer con fuerza la entrada de capitales bajo la forma de inversión en portafolio, que están vinculados a aquellos fondos más inestables, líquidos, de corto plazo y que se mueven por el “humor de los mercados”. De hecho, esta cuenta acumuló una entrada neta de capitales de US$ 1.539 millones en 2016 y subió a US$ 9.933 millones en 2017. Fueron justamente estos fondos los que desataron la corrida cambiaria.
Por ende, si el déficit de cuenta corriente era “el talón de Aquiles” de la economía, el tipo de capitales que entró durante los últimos meses, alentados justamente por la desregulación y las altas tasas de interés locales dado el esquema de metas de inflación, fue el “talón de Aquiles del talón de Aquiles”.
Vale señalar que la forma bajo la cual se avanzó en la desregulación de la cuenta de capital va a contramano del consenso que se construyó en las últimas décadas sobre los riesgos que implica la apertura financiera. Incluso el propio FMI ha realizado una autocrítica por promover la desregulación total de la cuenta de capital en sus programas de las décadas de los 80 y 90, y en algunos trabajos académicos recomienda mantener cierto tipo de regulaciones, sobre todo a la entrada de capitales de corto plazo (ver documento “The Liberalization and Management of Capital Flows: an Institutional View”, de 2012).
Ese documento dice que la apertura de la cuenta de capital tiene que ser “bien planeada, con timing y secuencial para asegurar que los beneficios sean mayores a los costos”. La experiencia local no parece haber cumplido esas condiciones.
En la región, los casos de Chile y Colombia dan cuenta de que en un proceso de estabilización macroeconómica es necesario contar con herramientas como encajes a la entrada de capitales o estadía mínima, junto a un set de políticas macro prudenciales más completo, justamente para desalentar la entrada de estos fondos.
Surgen dos observaciones atendibles cuando uno plantea revisar y dar marcha atrás con la desregulación de la cuenta de capital. Una es la inconveniencia de hacerlo en este contexto, por el temor de que se desate una nueva “turbulencia financiera”. Es cierto que en este escenario sensible la regulación debería hacerse de manera prudente y teniendo en cuenta estos riesgos, pero podría decirse que, en el mediano plazo, los riesgos de alentar nuevamente la entrada de estos fondos son aun mayores.
La otra es que la Argentina necesita reservas, y esos fondos justamente traen dólares al país. La respuesta sería que, dado que el cuantioso acuerdo con el FMI garantiza gran parte del financiamiento, esos dólares no son necesarios. Los riesgos de que entren al país son mayores que los beneficios de tenerlos, ya que esas reservas, como vimos en la corrida, pueden perderse muy velozmente por la voracidad de estos fondos, desatando situaciones de elevado estrés financiero que pueden trasladarse a otros inversores (i.e. residentes).
En síntesis, la apertura financiera total terminó siendo un amplificador de los riesgos económicos, más allá de la “culpa” del desequilibrio externo (heredado o autoinfligido). Todo indica que era innecesario alentar la entrada de este tipo de capitales dada la fragilidad macro local, y que efectivamente fue un error del actual equipo económico.
En la medida en que la cuenta de capital no se regule, cautelosa pero decididamente, el riesgo de corridas cambiarias seguirá siendo alto, más allá del alivio parcial que
puede llegar a implicar el acuerdo con el FMI.


MARTIN ALFIE / RADAR CONSULTORA

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